作者：殷铭 | 浙商公募公募团队
复旦大学金融硕士，CPA非从业会员，覆盖轻工制造领域
1月24日，新瑞鹏狗狗医疗保健集团公司正式递交IPO招股，寻求纳斯达克上市，将成为“中国狗狗医院第一股”，引发消费市场关注。1月11日，瑞派狗狗医院获蒙牛创投D+轮融资，萌牙医馆和宠爱国际也在早前获得数轮融资。资本纷纷入局的狗狗医疗保健产业消费市场空间有多大？全省连锁化为什么这么难？该怎么收缩？
1. 狗狗医疗保健：高速发展的大消费市场，全省性连锁机构少
过去几年中国狗狗数目高速增长，预计未来几年内将有大量狗狗犬猫进入老年期，发病率将会大幅增加，衍生出狗狗用药市场需求。沙利文的信息显示，2021年狗狗医院消费市场规模303亿元，占狗狗整体消费市场11.4%，预计21-26年将保持21.1%的复合增长率，高于整体（15.1%）与狗狗食品消费市场（13.4%）增速，是未来增速最快的狗狗细分赛车场。截至2021年初，中/美两地的每只伴侣狗狗年均医疗保健支出、狗狗医疗保健使用率和每只伴侣狗狗年均看病频度信息分别约为1100/3600元、21%/50%、1.9/3.6次每年，美国分别为中国的3.3倍、2.4倍和1.9倍。随着狗狗家庭地位的提升及人宠情感黏性的增强，狗狗主对狗狗健康关注程度提升，消费意愿增强，狗狗医疗保健使用率、消费频度和客单价均有望提升。
图 1：狗狗赛车场消费市场规模与增速
信息作者：弗若斯特沙利文，浙商证券，浙商公募
图 2：中美狗狗消费相关信息对比
信息作者：弗若斯特沙利文，国金证券，浙商公募因为监管政策不完善、领域门槛较高，近几年领域的高景气度吸引了大量新进入者，2021年我省约有2.3万家狗狗药店，连锁化率不足20%，消费市场高度分散且竞争激烈。大多数以深耕单个城市为主，全省化的药店包括瑞鹏、瑞派、宠爱国际等。根据宠业家的统计，截止2021年初，新瑞鹏旗下的狗狗医院数目占全省狗狗医院数目的8%，收入口径下的消费市场份额约10%；瑞派旗下的狗狗医院数目为316家，占全省狗狗医院数目的1.9%。2021年领域CR10仅14.6%，对比美国CR10约33%来看，我省领域资源整合进程仍在进行中。
图 3：2017-2022年狗狗药店数目变化情况
信息作者：亚宠研究院《2022中国狗狗领域发展报告》，浙商公募图 4：2020年全省连锁狗狗医院情况
信息作者：宠业家，浙商公募图 5：狗狗医疗保健消费市场竞争格局
信息作者：弗若斯特沙利文，浙商证券，浙商公募2. 收缩的制约因素：较高的经营杠杆下，加盟店模型难跑通
根据《2020中国狗狗领域白皮书》，狗狗主线下消费时最为关注医疗保健技术和交通的便利程度，分别对应专业人才和迁建问题。初始建设效率、租金、人工等固定效率导致了较高的经营杠杆，疫情封控致使客流减少压制毛利率，加盟店甚至出现亏损。
图 6：狗狗用药消费决策因素占比
信息作者：《2020 中国狗狗领域白皮书》，中信建投，浙商公募2.1 专业人才流动性高、供给资金缺口大
狗狗医疗保健服务的非标性高，药店的好评率取决于牙医的医术，《鸟类用药机构管理办法》对人员配备的数目下限做出规定：鸟类药店和齿科分别须要配备1名和3名以上从业牙医师。从新瑞鹏披露的效率结构可看出，人工效率占比最大、超50%。而专业人才密集型领域的通病是人员流动性高，不恰当的人员管理和激励机制最终会负面影响店面的口碑、流量裂变获客。
据《2020中国狗狗医疗保健领域白皮书》的不完全统计，2020年我省从业牙医师7.8万人、助理从业牙医师3.1万人，其中只有约30%从事狗狗医疗保健工作，而我省对于狗狗医生的市场需求约7万名，且随着领域发展持续增长，每年存在较大专业人才资金缺口。而同期美国的牙医数目约8.7万人，其中约60.9%的牙医从事狗狗医疗保健工作，狗狗医生专业人才供给相比我省更为充足。
图 7：新瑞鹏加盟店拆分
信息作者：新瑞鹏招股，浙商证券，浙商公募2.2 迁建为关键，筹备期约90天
首先，迁建须要考虑交通便捷度、服务半径（消费者很少会跨越大半个城市，甚至跨省治疗）、周边商业业态（集聚效应）、经营面积等因素。一般而言，社区店通常为100-200平米，区域药店为200-400平，医院为400平以上。例如新瑞鹏集团公司建立了“1+P+C”（中心狗狗医院+高职狗狗医院+社区狗狗医院）的狗狗医院网络及转诊系统，实现广泛的地理覆盖，支撑业务量增长。截至2020、2021、2022Q3，新瑞鹏分别服务了约170、250、220万活跃用户，完成了430、580、470万医疗保健案例，对应实现收入20.54、29.74、22.84亿元。
图 8：新瑞鹏“1 +P+C”分级网络构成
信息作者：国金证券，浙商公募其次，设备的选用决定了用药服务的专业性、有效性。比如瑞派旗下的狗狗医院配有中央供氧系统、彩色超声等多种国际先进的医疗保健设备和多台狗狗专业血液透析仪。最后，狗狗用药机构的开设须要鸟类用药许可证、鸟类防疫许可证、安全辐射许可证、工商营业执照、税务登记证等多项证件。根据调研，一个齿科从签立合同到投入运营至少要90天（15天图纸确认&基础电力接入+60天装修&设备安装工期、交付验收+15天证照审批）。
2.3 增收不增利，加盟店模型难跑通
新瑞鹏的招股显示，2020、2021和2022Q1-3整体净亏损分别为10、13和11亿元，虽然净亏损率从2020年的33.2%收窄至2022Q1-3的25.7%，但加盟店仍难以实现盈利。我们推测，除了短期的疫情防控影响客流量外，中长期的压制因素包括：1）业务结构方面，手术提业绩但波动性大，低价体检套餐引流但难盈利且转化率低，化验为基本盘。2）尽管综合全科向高职化发展能够增强定价权和创收能力，但目前还在消费市场教育阶段，市场需求体量小、不足以支撑特色门诊和科室的建设，且供给端高职专业人才资金缺口大。3）狗狗医院全部为纯社会型的消费医疗保健机构，无国家政策型补贴支持，且兽用药因研发效率远高于人用药而售价高。
3. 收缩途径：传热or内生性？
我们认为传热重组和内生性自建两种收缩方式各有利弊。传热重组虽然可以快速攫取专业人才资源和抢占消费市场，尤其是三四线城市的快速下沉，但管理难度更大；内生性自建更加稳扎稳打、避免内耗，但在人员培养和店面收缩上节奏略慢。
图 9：狗狗医疗保健领域收缩途径
信息作者：专家访谈，浙商公募传热收缩的典型代表是新瑞鹏集团公司，其资本运作的举措包括：2016年收购美联众合连锁狗狗医院并成功拓展北方地区；2018 年从新三板摘牌并获得高瓴资本投资；2019年收购Skyfield Group，与高瓴系狗狗医院（安安宠医、芭比堂、宠福鑫等）重组成为新瑞鹏集团公司。截至2021年初，新瑞鹏已拥有23个狗狗医院国际品牌、1887家狗狗医院，大约是中国排名第2至第10的竞争对手狗狗医院数目的三倍。
图 10：新瑞鹏集团公司已构建多层次狗狗国际品牌矩阵
信息作者：公司公告，浙商公募我们认为，传热模式下，国际品牌与资产资源整合道阻且长：
1）由于优质和劣质资产并存，须要将经营不及预期的店“关停并转”，即：关停了一部分房屋结构不合理、房屋效率较高、基础客户量较高的店面；停业整顿硬件好但口碑恶化的店；合并同国际品牌的、相近的店面及其客流；转移员工至附近店面。
2）前几年重组估值过高导致的鳑减值隐患。2015年为资本化的元年，大量资金涌入，一级消费市场的狂欢之下，一些国际品牌的估值高达5倍PS，近年来道德风险暴露、投资趋于理性，同时竞争加剧，经营绩效的不及预期或将触发鳑减值。
3）组织架构中中央集权与分权的权衡。不同国际品牌的资源整合协同须要公司自上而下制定统一化标准并严格推进的中央集权机制，而另一方面，区域消费市场的竞争格局和客户市场需求的快速变化须要公司放权地方制定本地化战略以实现单城市的深潜挖掘，因此，中央集权与分权的平衡也是未来的一大难题。
综上，理顺内部业务、人员和组织管理，方能在领域高增的红利下行稳致远，高质量持续经营。
4. 总结与展望
狗狗像人一样会经历生老病死，我省的狗狗医疗保健产业目前仍在萌芽期，虽然发展仍面临合规监管等各类问题，但在资本运作下，全省化初见雏形的龙头公司有望持续资源整合消费市场，在规模和网络效应的加持下形成正循环，扭亏为盈、做大做强。对于狗狗食品企业而言，狗狗医疗保健机构是塑造国际品牌力的战略性渠道，渠道生态的成熟将有助于其提高营销资源的投放效率。
图 11：A股狗狗板块相关公司
信息作者：wind，浙商公募（注：信息截止至2023/1/31）免责声明
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