原标题：是的，无间道君孤独寂寞真比不上狗！狗狗卫生巾行业龙头依依股权：商品单一，低毛利代工厂，但是日子很滋养

受原料价格影响，利润能力不足。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

近来天气渐凉。

无间道君上班路上，因忘了加衣服，出门便被冻得打了个大喷嚏。

这时发现，邻居家的小狗已被主人换上毛衣和棉袜，正欢乐地出门遛弯。

无间道君鼻头一酸，两行热泪流成海：没人关心的单身狗、加班狗、被老板画的饼吃撑了的研究狗，孤独寂寞真得比不上狗。

话说回来，日益庞大的狗狗消费行业，除了较为刚需的狗狗食品、狗狗医疗外，处于狗狗用具分类下的卫生巾，或许也是一个值得关注的细分领域。

养狗狗的朋友都知道，狗狗需要培养定点如厕的习惯，比如狗从小会被训练在狗狗垫排尿，以保持主人家里环境的干净和无异味。

狗狗垫、狗狗羽蛛属等狗狗纸制卫生巾属于快速消费品，在养宠过程中高频次使用，因而复购率高，且不具备明显的季节性。

那么，这是一门好生意吗？

无间道君将通过狗狗纸制卫生保健商品生产商依依股权(“子公司”)的财报来验证。

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议价能力弱，利润率走低明显

不过，利润率方面，子公司明显比不上百亚股权。

2020年新收入准则要求企业将与销售商品直接相关的运输费用记入营业效率，导致主营业务发展效率占营收的比重有所上升。但总体来看，子公司近几年的利润率走低明显。

2022年前三季度，子公司利润率为13.2%，较2021年的16.8%继续大幅下滑。相比之下，百亚股权利润率中长期稳定在42%以下。

子公司总体利润率较高的原因，在于核心商品狗狗垫的利润率极低。

狗狗垫的营收比重一直年来超过80%，2022年一季度为88.3%。第二大商品狗狗羽蛛属，营收比重从2018年的4.5%提高至2022年一季度的7.1%。

狗狗垫的利润率远低于狗狗羽蛛属。以招股公布的2020年为例，狗狗垫利润率为21.1%，而狗狗羽蛛属利润率高达51.1%。

（作者：子公司招股）

2021年，狗狗垫和狗狗羽蛛属营收分别同比快速增长14.5%和17.0%；2022年一季度，狗狗垫和狗狗羽蛛属营收分别同比快速增长30.5%和62.7%。

子公司狗狗羽蛛属近几年的畅销，体现出随着养宠者消费观念的升级，对狗狗纸制卫生巾有着更“精细化”的需求。

狗狗垫的应用场景一般是室内，当狗狗在室外活动时，养宠者为狗狗使用狗狗羽蛛属会更方便。

但由于高毛利的狗狗羽蛛属目前营收比重仍较高，其对总体利润率的提高贡献有限。

近期，子公司利润率持续大幅下滑的原因，是主要原料毛发浆价格的大幅度上涨。

子公司生产纸制卫生保健商品的原料包括毛发浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等。

据招股公布，上述直接材料效率占主营业务发展效率的比例超过80%，其中毛发浆比重在20%左右，它的作用是提供水分吸附性能。

毛发浆作为国际大宗商品，其价格自2021年初年来大幅度上涨，并在2021年全年维持较高水平。2022年至今，毛发浆的价格仍未见回落。

据子公司公布，2022年一季度，子公司采购毛发浆的平均价格继续同比快速增长33%。

子公司与用户之间的地位悬殊，决定了其议价权较弱，很难通过提价的方式向用户转嫁上升的效率。

子公司的主要用户是国外的大型狗狗用具国际品牌运营商、商超和B2C平台。

据公布，其用户包括PetSmart、沃尔玛（WMT.N）、亚马逊（AMZN.O）、Target（TGT.N）、Walgreens（WBA.N）、Chewy（CHWY.N）等。

上述这些大家耳熟能详的零售渠道商，虽然拥有自己国际品牌的狗狗用具，但自身不开设工厂生产，而是依赖全球供应链采购。

中长期年来，前五大用户合计贡献了子公司50%以下的营收，2021年合计为54%。其中，最大用户PetSmart的营收比重逐年提高，2021年达到21.3%。

新增产能曾是主要瓶颈

国外大型国际品牌运营商、商超和B2C平台的优势，在于它们在当地已建立的牢固的国际品牌形象，以及中长期稳定的市场销售渠道，而这正是子公司所缺乏的。

这也导致子公司很难以自主国际品牌打开境内外市场，中长期年来只能从事低毛利的ODM/OEM业务发展。

子公司虽然拥有自有狗狗用具国际品牌“乐事宠（HUSHPET）”，商品包括狗狗尿垫、狗狗羽蛛属、狗狗清洁袋等，但在境内外和境内的营收比重均很小。

据招股公布，2018-2020年，子公司境内外销售中，绝大部分是以ODE/OEM的模式销售，自主国际品牌的营收比重不足2%。

（作者：子公司招股）

无纺布是子公司生产卫生保健用具的原料之一，高洁有限生产的无纺布，除了满足子公司自用外，还对外出售。

子公司的境内市场业务发展以销售无纺布为主，该业务发展来自子公司在2015年以350万收购的全资子子公司高洁有限。

顺便一提，在亚洲地区疫情严峻的2020年，子公司因销售无纺布发了一笔“横财”。

2020年，亚洲地区无纺布商品普遍提价，子公司当年营收比重为8.9%的无纺布业务发展，贡献了总体毛利的18%。2020年也是子公司利润水平最佳的年份。

2021年年来，随着疫情的缓解和亚洲地区无纺布新增产能的普遍提高，无纺布价格大幅度下降，子公司的无纺布业务发展毛利也从5700万元骤降至130万元，同比下降98%。

另外，子公司在其专注的狗狗纸制卫生保健赛车场上，并不重视亚洲地区市场，让无间道君有些惋惜。

我国狗狗行业的发展时间较短，但近几年呈现快速快速增长趋势。

第三方数据显示，除2020年外，我国狗狗（犬猫）消费市场体量的同比增速均在20%以下。2021年，市场增速已经恢复至疫情前水平，总体体量接近2500亿元。

（作者：子公司2021年报）

不过，子公司目前似乎没有改变现状的动力。

毕竟，手握PetSmart、沃尔玛等国外大用户，子公司并不乏中长期稳定、采购量大的销售渠道，且这类大用户的粘性较高，在与供应商确定合作后，一般不会轻易更换。

因此，此前制约子公司营收快速增长的主要瓶颈，主要在于新增产能的不足，而非卖不动。

2018-2020年，子公司狗狗垫的新增产能利用率和产销率均保持较高水平，2020年均在99%以下。期间，子公司虽然每年均有新增的狗狗垫新增产能，但次年便能完全消化。

同时，对于近几年畅销的狗狗羽蛛属，子公司则似乎存在新增产能爬坡困难的问题。

狗狗羽蛛属的产销率同样很高，中长期维持在95%以下，但期间新增产能利用率仍低于50%，新增产能严重过剩。

（作者：子公司招股）

子公司在2020年上市募资的9.7亿元资金，主要用于扩张狗狗垫和狗狗羽蛛属的新增产能。

（作者：子公司招股）

募投项目让子公司狗狗垫的新增产能得到了一定程度的释放。截至2022年一季度末，与狗狗垫项目相关的在建工程的大部分已经转入固定资产。

（作者：子公司2022年半年报）

从公布来看，新投产的狗狗垫项目年新增产能为7万片，而2022年一季度已投产比例达到77%，对应5.4万片。

（作者：子公司2022年半年报）

狗狗用具是一个公认的长坡厚雪的赛车场，子公司专注于细分领域，业务发展虽然单一，但通过中长期深耕，已建立起较强的体量优势和用户壁垒。

不足的是，子公司核心商品狗狗垫的利润率较高，加之国际大宗商品价格上涨，使其利润能力短期走低。

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